31.03-2: Долговая модель капитализма в новых условиях.

Долговая модель капитализма в новых условиях.

Начнем с «жалисной» притчи на основе рассказа Д.Г. Лоуренса
«Победитель на деревянной лошадке», которую пересказал директор PIMCO Билл Гросс.

В 80-х в Америке жила семья. У них был красивый дом с просторным двором и белоснежным забором, но казалось, что им все время чего-то не хватает. Стулья, гардероб в спальне и даже игрушечная лошадка пятилетнего Билли словно требовали в унисон: «Нужно больше денег, нужно больше денег».

Видя страдания семьи, маленький Билли отправился на своей лошадке-качалке на «поиски» денег. Конь был особенной игрушкой. Он мог отвечать на вопросы, если скакать на нем достаточно быстро. Билли взбирался на него снова и снова, натягивал кожаную уздечку и раскачивался все быстрее, пока не начинало казаться, что изо рта коня идет пена. «Где взять деньги, где взять деньги?» – кричал Билли. И, наконец, конь, несясь во весь опор, воскликнул: «Возьми взаймы, возьми взаймы!»

Билли упал с деревянной лошадки и 25 лет провел в коме на больничной койке, но однажды в 2008-м очнулся – рядом были отец и мать. «Я нашел деньги?.. Вы заняли их?» «Да, – ответил отец, – но заняли слишком много». Глаза Билли закрылись, и ночью он умер. Он был мертв, а в ушах матери все звучал голос его отца: «Боже мой, мы разбогатели – или думали, что разбогатели, – и считали, что это хорошо. Но теперь мы бедны и потеряли сына. Бедный мальчик, бедный мальчик, – лучше уж уйти из жизни, где приходится до смерти скакать на деревянной лошадке, чтобы найти победителя».

Вот такая трагическая метафора-введение в видение современного рынка долгов и инвестиций в них. Несмотря на определенную запутанность, пересказанный рассказ символизирует постепенную перверсию, извращение американского капитализма за последние 30 лет. И веру в то, что можно разбогатеть, печатая, одалживая и, конечно, занимая деньги, чтобы получить их еще больше. Штатовской «лошадке» год за годом требовалось все больше денег, чтобы подпитывать рост цен на активы, их дальнейшую секьюритизацию и накопление долгов, вызванное ростом цен и секьюритизацией. Но эта лошадка, как и Билли, умерла в 2008 году, а мы оказались в ситуации неопределенности и замедлившегося экономического роста.

Неопределенность, полагаю, связана с рядом структурных проблем: сокращением долговой нагрузки, возобновлением регулирования и тенденцией к деглобализации. Наиболее заметно это проявляется в недоверии рынков к рисковым гособязательствам вроде бумаг Исландии, Ирландии, Греции и второстепенных стран с чересчур большими долгами. Все это вынуждает инвесторов на рынках облигаций и капитала более взвешенно выбирать объекты для долгосрочных вложений.

До сих пор кулак государства успешно усмирял дестабилизирующие силы частного рынка, избавляющегося от долгов. Однако инвесторы начинают сомневаться в устойчивости монетарной и бюджетной политики властей. 2010 г. обещает стать годом выбора. Инвесторам придется решать, кулак какого правительства сможет наиболее успешно заменять невидимую руку рынка, о которой говорил Адам Смит, и как долго. Смогут ли отдельные страны избежать долгового кризиса, оседлав очередную лошадку-качалку и набирая новые долги? Удастся ли это мировой экономике?

Ответ, с точки зрения инвесторов, – «удастся», «смогут», – но это не безусловное «да». Условий много, они варьируются от страны к стране, но в целом сводятся к следующему:

Может ли страна печатать собственную валюту, и используется ли эта валюта при расчетах в международной торговле?

Было ли исходное положение дел в стране (объем долга, структурный дефицит бюджета, темпы роста, демографическая ситуация) нормальным? Сможет ли она размещать гособязательства, замещая частные кредиты?

Есть ли у центробанка страны возможность поддержать экономику с помощью низких или отрицательных реальных процентных ставок, не спровоцировав при этом валютный кризис?

Если посмотреть глазами инвестора, к примеру, на Грецию, на три этих важных вопроса можно тут же ответить отрицательно.

1) Греция не может размещать долговые обязательства в собственной валюте.

2) Исходное положение дел в этой стране и демографическая ситуация были ужасны.

3) Ее центробанк – ЕЦБ – верит в положительные, а не отрицательные реальные процентные ставки.

Значит, Греции придется обратиться с протянутой рукой к Евросоюзу или МВФ – просто потому, что частным кредиторам все это уже надоело. Без гарантий или обещаний долгосрочной поддержки слова премьер-министра Папандреу об ужесточении бюджетной дисциплины останутся неуслышанными. Столь же непростое будущее ожидает и южноевропейские страны PIGS, в которых словно раздается шепот «нужно больше денег, нужно больше денег». Просто так деньги не появятся, а если появятся, то обойдутся намного дороже, чем раньше. Расплачиваться придется либо повышением процентных ставок, либо урезанием бюджета, или и тем, и другим сразу.

Может показаться удивительным, но обстановка в ряде стран, включенных рядом серьезных инвестиционных фондов в список рынков, которые надо обходить стороной, вполне позволяет избежать внутреннего долгового кризиса.

На ум сразу приходит Великобритания. Для нее, в отличие от Греции, ответы на все три приведенных выше вопроса были бы утвердительными. Но как это ни странно, фонды все же мало инвестируют в британские гособлигации. Причина в том, что Британия будет размещать все больше долговых обязательств, это создаст предпосылки для роста инфляции и ослабления национальной валюты. В конце концов, это приведет к снижению получаемой инвестором доходности британских гособлигаций. Если этот прогноз станет общепринятым, то в какой-то момент Британия уже не сможет вырваться из долговой ловушки. Пока непростую ситуацию в стране нельзя назвать «кризисной», но с этими залежами динамита нужно обращаться с осторожностью. Сторонитесь Британии – есть более привлекательные альтернативы.

Входит ли Америка в их число? Ну да – почти по умолчанию, поскольку покупатель американских гособлигаций должен ответить утвердительно на все три вышеприведенных вопроса. К тому же демографическая ситуация в США лучше, а потенциал роста – больше, чем в Великобритании. Это повышает вероятность того, что Америке удастся вырваться из долговой ловушки.

Но не забывайте: эти три условия позволяют лишь предположить, что страна сможет преодолеть долговой кризис, набрав новые долги. Но не гарантируют, что облигации этой страны окажутся хорошим вложением. Само по себе сопоставление греческих или британских долгов с гособлигациями США – еще не ключ к повышению доходности на инвестиционных рынках. Американские облигации могут оказаться всего лишь «наименьшим из зол» среди доступных вариантов.

На то есть сложные причины, но, по существу, все предельно просто. Как было верно замечено в ноябрьском докладе МВФ, большой дефицит бюджета и растущий долг приводят к повышению реальных процентных ставок и, в конечном счете, к ускорению инфляции. Обе тенденции неблагоприятны для рынка облигаций. В США инвесторов должен беспокоить не только дефицит на уровне 10% ВВП и растущий долг, но и будущие непрофинансированные соцобязательства. Портфельные управляющие почти всегда игнорируют эти обязательства, считая, что выполнять их придется так нескоро, что сейчас они не имеют никакого значения.

Но неужели покупателя 30-летних казначейских облигаций не должно тревожить, что по прогнозам Бюджетного управления Конгресса (CBO) текущая стоимость будущих непрофинансированных расходов на социальное страхование (в первую очередь, в рамках программ Social Security и Medicare) в 2009 составляла $46 трлн.? Это вчетверо больше текущего долга США. Конечно, это должно беспокоить инвестора. И этим, в первую очередь, может объясняться, что доходность 30-летних гособлигаций составляет 4,6%, а двухлетних бондов с такими же гарантиями – менее 1%.

Ситуация будет ухудшаться, а не улучшаться. Грядущая реформа здравоохранения представляет собой бесконечный перечень законопроектов о социальных выплатах, которые увеличат, а не сократят будущий дефицит и непрофинансированные обязательства. Ни один хоть чего-то стоящий инвестор, не зря получающий вопиющие годовые бонусы, не посмеет заявить, что новое законодательство позволит сократить дефицит, как уверяют демократы и, по сути, CBO.

Простой здравый смысл подсказывает, что предоставление медицинских льгот еще 30 миллионам американцев обойдется недешево. А заявления об «оплате» этих расходов в нынешнем законопроекте – слишком знакомый трюк, десятилетиями применявшийся при разработке социального законодательства. Статья экс-главы CBO в The New York Times подтверждает эти подозрения. «Фантазия на входе, фантазия на выходе», – пишет о якобы благоприятных бюджетных последствиях реформы здравоохранения Дуглас Хольц-Икин, возглавлявший CBO в 2003–2005 гг.
Из-за того, что доходы бюджета увеличатся сразу после начала реформы, а основные расходы будут отложены, создается обманчивое впечатление, будто новая медицинская программа, на которую в ближайшие 10 лет будет потрачено $950 млрд, на самом деле поможет сократить дефицит на $138 млрд. Но расчеты Хольца-Икина, основанные на анализе всех деталей, подтверждают подозрения недовольного инвестора. В течение следующих 10 лет реформа здравоохранения увеличит дефицит на $562 млрд. Владельцы долгосрочных облигаций, берегитесь!

Итак, мы оседлали деревянную лошадку по имени инвестфонд и неистово пришпориваем ее: «Нужно больше денег, нужно больше денег». Надеюсь, что наша участь будет не такой, как описано у Лоуренса, и не таким будет ответ лошадки. Игрушечного коня Билли сделали в 1980-х и загнали до смерти двадцать лет спустя. Сегодня лошадка не сможет воскликнуть «возьмите в долг», скорее, наоборот – «давайте в долг осмотрительно».

В сегодняшней рыночной ситуации осторожно кредитовать можно даже не те государства, которым под силу избежать долговой ловушки, а те, которые смогут сделать это с минимальными инфляционными последствиями и незначительной девальвацией (по отношению к валютам других стран или физическим активам вроде золота). Концепция сохранения капитала должна найти отражение в инвестиционных стратегиях. В портфелях облигаций нужно держать краткосрочные обязательства государств, которым удастся поддержать экономику, подстегнув рост цен и тем самым снизив стоимость долга (США, Бразилия). И наоборот, долгосрочные бонды стран, которые смогут выдержать потенциальное дефлирование долга (Германия, основные европейские страны).

Рост госдолга создает предпосылки для повсеместного повышения реальных процентных ставок, и рынок облигаций становится более однородным (сближается доходность государственных и корпоративных обязательств). На таком рынке лучше взять на себя риск расширения спредов по высококлассным корпоративным облигациям, чем увеличить дюрацию портфеля. Это означает, что ставить на спреды качественных корпоративных бумаг лучше, чем инвестировать в более долгосрочные обязательства.

Если глобальные попытки поддержать экономику окажутся успешными, доходность долговых обязательств будет расти, поскольку, в конце концов, центробанки свернут политику количественного смягчения и повысят нулевые процентные ставки. Делать ставку на спреды между правильно подобранными госбумагами и корпоративными облигациями выгоднее, пока удается сдерживать глобальный кризис. В противном случае нас ждет бегство в безопасные казначейские векселя.

Как бы то ни было, главное – давайте взаймы осмотрительно, если хотите стать победителем на деревянной лошадке.