Разнополярная весна-2011 для ЕС ЧI.
Текущий год для объединенной Европы начался весьма неплохо: долговые проблемы периферийных стран, казалось, отошли на второй план, а общая позитивная статистика по ключевым экономикам добавляла рынкам оптимизма. Однако с приходом весны ситуация на долговых рынках отдельных стран еврозоны серьезно обострилась, при том, что на глобальных рынках продолжал царить позитивный настрой. Наихудшую динамику демонстрировали краткосрочные облигации Греции на фоне участившихся слухов о необходимости скорой реструктуризации госдолга страны.
Вслед за двухлетними госбумагами Греции инвесторы ринулись продавать суверенные риски Португалии и Ирландии сопоставимой дюрации. В результате рынки наблюдают затянувшуюся ситуацию «инвертированности» суверенных кривых трех из пяти стран группы PIIGS (Португалии, Испании, Италии, Греции, Испании), т.е. превышения доходностей более коротких выпусков над длинными. По нашему мнению, такая ситуация сохранится недолго — фундаментальных оснований для этого нет, да и все большее число игроков обращает внимание на сложившееся рыночное несоответствие.
Начало настоящей волне роста доходностей положило агентство Moody's, снизив 7 марта рейтинг Греции сразу на три ступени — до В1. На этом фоне доходность по 2 летним бумагам Афин взлетела за два дня почти на 200 базисных пунктов. Последовавшее снижение показателя было недолгим, и уже к середине апреля доходность вернулась к отметке 17%. Дальнейшая же динамика госдолга Греции была скачкообразной — доходности 2 летних бумаг в период 14 26 апреля в среднем росли немногим менее чем на 100 б.п. в день. Спусковым крючком послужило заявление министра финансов Германии о том, что для решения проблем Греции могут понадобиться дополнительные шаги в случае, если очередная ежеквартальная оценка состояния госдолга страны, намеченная на июнь, покажет его неустойчивый характер. В дальнейшем новостной фон также не способствовал нормализации ситуации на долговом рынке Греции.
Наибольшее влияние спекуляции вокруг реструктуризации госдолга Греции оказали на долги Ирландии. Так, спред между 10-летними и 2-летними гособлигациями Дублина перешел в отрицательную зону в середине апреля 2011 г. Схожая ситуация (превышение ставок по коротким бумагам над ставками по долгосрочным) наблюдается и по долговым обязательствам Португалии. При этом рынки благосклонно относятся к Испании — спред между 10- и 2-летними бумагами с начала 2010 г. находится возле отметки в 200 б.п.
Ситуация в Греции действительно далека от идеальной, однако реструктуризация Афинами госдолга не выглядит вероятным сценарием, по крайней мере на горизонте до двух лет. Более того, реакция долгового рынка на последний новостной фон по Ирландии и Португалии кажется нам чрезмерной.
Согласно последним статданным греческого минфина, дефицит бюджета страны за январь — март 2011 г. составил €4,7 млрд, что полностью совпало с планами правительства на I квартал. При этом первичный дефицит бюджета в I квартале 2011 г., не учитывающий расходы на процентные выплаты по госдолгу, составил €1,5 млрд против установленной в рамках пакета внешней помощи планки на I квартал в €2 млрд. Таким образом, Греция в январе — марте выполнила согласованный с ЕС и МВФ план по снижению госрасходов и, в нашем понимании, может рассчитывать на выделение очередного транша в размере €8 млрд в августе.
Планируемый по итогам 2011 г. дефицит бюджета составляет €19,8 млрд и частично включает в себя выплаты по госдолгу и процентам. В случае, если Греция окажется не в состоянии осуществлять заимствования на рыночных условиях, мы ожидаем поддержки со стороны Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF), получившего право приобретения госбумаг проблемных стран на первичном рынке.
Исполнение бюджета в других «периферийных» странах еврозоны в I квартале 2011 г. также можно считать удовлетворительным. По данным минфина Ирландии (еще одной страны из группы PIIGS, получившей помощь извне и находящейся под пристальным вниманием как панъевропейских регуляторов, так и МВФ), дефицит бюджета за январь — март составил €7,1 млрд (а без учета процентных платежей по госдолгу — €6,2 млрд). Это соответствует согласованным с ЕС и МВФ в ноябре 2010 г. параметрам — потолок первичного сальдо бюджета за январь — март для Ирландии, согласно документу МВФ, установлен на уровне €7,8 млрд. Таким образом, в случае Дублина мы также не видим препятствий для выделения очередной порции финансовой помощи.
Учитывая, что запланированный на 2011 г. дефицит бюджета Ирландии составляет €14,7 млрд, а объем нетто-заимствований — €14,8 млрд, мы не видим причин опасаться реструктуризации госдолга страны в текущем году. Стремительный рост доходностей по среднесрочным госбумагам страны, наблюдаемый с середины апреля, мы считаем отголоском «греческого фактора».
