О некоторых евронюансах. ЧI
Полагаю, главным «нюансом» еврозоны является нынче глава тамошнего банка.
Жан-Клод Трише, председатель Евроцентробанка, начав покупку итальянских и испанских гособлигаций, фактически, выбросил в окно негласный свод правил своей организации. Стал ли он в результате этого поступка великим спасителем Европы, остановившим «медвежью» резню на рынке? Или же он экстремист, швыряющий в рыночную толпу коктейль Молотова, чтобы взорвать основы социальных договоренностей в Еврозоне, открыв путь к монетизации государственных дефицитов? На самом деле, он может быть и тем, и другим. Вполне возможно, что проект монетарного союза сможет выжить, только если основы, на которых он построен - такие как запрет на использование совместных ресурсов для помощи странам-участницам, не способным выплатить свои долги - будут разрушены. Если так, то тогда мосье Трише действительно революционер, чьи радикальные меры направлены на сохранение существующего строя.
Но есть и другой, гораздо более вероятный вариант: несмотря на весь экстремизм, действия ЕЦБ не принесут желаемого результата. Да, заседание управляющего совета банка в воскресенье и последовавшая за ним интервенция произвела сильнейшее впечатление на рынки. Она помогла снизить доходность по государственным долговым облигациям экономики с оборотом €1600 млрд. в год почти на целый процентный пункт. Это говорит о том, что ЕЦБ способен производить эффект. Но вопрос не в силе воздействия, а в его долговечности. Интервенция Центробанка на рынке государственных облигаций Греции, Ирландии и Португалии поучительна в этом плане. Эти страны гораздо меньше, следовательно, их рынками ими проще манипулировать, чем, скажем, рынками Испании и Италии.
ЕЦБ запустил свою программу по рынкам ценных бумаг в мае 2010 года, когда Еврозоне пришлось впервые спасать Грецию. Затем в портфеле банка также появились активы Ирландии и Португалии. Перед началом интервенции в рамках программы банком были куплены государственные бумаги этих трех стран на сумму €74 млрд. Это примерно 14% всех непогашенных облигаций стоимостью €520 млрд., или даже больше, если учитывать их по справедливой стоимости. Между тем, итальянские и испанские облигации в совокупности стоят около €2250 млрд., при этом продаются гораздо дороже, чем бумаги мелких периферийных стран. Таким образом, Евроцентробанку придется потратить гораздо больше €300 млрд., чтобы купить примерно столько же облигаций. Если банк таким образом намеревается навязать рынкам низкие проценты по займам, то ему нужно в разы увеличить объем покупки облигаций. Греческие 10-летние бумаги сегодня продаются с доходностью 15%. Ирландские и португальские - около 10%. Так стоит ли ждать успешных результатов от покупки итальянских и испанских облигаций?
Ответ зависит от того, чего же на самом деле хочет добиться ЕЦБ своими действиями: заставить рынки кредитовать под приемлемые проценты, или навсегда заменить недопустимую рыночную доходность собственными удобными ставками? Пока первый вариант кажется наиболее вероятным: Трише, как и всякий человек в здравом уме и трезвой памяти, должен надеяться, что интервенция изменит рыночную психологию настолько, что инвесторы спустятся с небес на землю и возьмутся за ум. Это предположение вовсе не является чем-то за гранью разума: во всех странах, кроме Греции, главной причиной роста доходности стала паника на рынке. К сожалению, на психологию рынка нельзя повлиять механическим путем, по крайней мере, не во времена крайней нестабильности. Не исключено, что ЕЦБ вместо того, чтобы успокоить инвесторов, своими действиями внушает им еще больший ужас: если Центробанк решился на такие отчаянные меры, нужно уносить ноги по-добру по-здорову. В итоге, кризис лишь усиливается. В лучшем случае, инвесторы успокоятся, но сомнения останутся, и паника вспыхнет снова при первом же удобном случае.
И что тогда? Тогда ЕЦБ ждет настоящая проверка его экстремистских устремлений. Если рынки не поверят в безопасность итальянского и испанского рынков, у Банка остается в запасе последнее оружие - захватить рынок целиком и выкупить все непогашенные долговые бумаги этих стран с установленной доходностью.
Или пообещать сделать это. Чтобы поверили в обещание, все равно надо начинать действовать в этом направлении. Сложно представить себе, что ЕЦБ пойдет на нечто подобное, более того, есть ряд причин, по которым ему не стоит это делать. Одна из них - это эффективность. Не ясно, как можно обеспечить Италии и Испании доступ к частным долговым рынкам на приемлемых условиях, вытесняя эти самые частные рынки монетарным финансированием.
Более того, исключительно монетарные действия не могут постоянно обеспечивать государственный сектор реальными ресурсами, не привлекая, в конечном счете, деньги частного сектора. Как правило, это происходит за счет инфляции: чистые держатели номинальных долговых требований будут с тоской смотреть на то, как испаряется реальная стоимость их активов. В валютном союзе этот процесс коснется всех стран и выльется в реальный трансферт от жителей стран-кредиторов в страны-должники. Трансферт может произойти и иным образом: если облигации не будут оплачены полностью, всей Еврозоне придется помогать ЕЦБ латать дыры. Каким бы не был механизм, трансферт, возникший на базе монетарной политики - это конец тем условиям, на которых немцы создавали евро.
Но такого итога удастся избежать, лишь придумав другое решение, и как можно скорее. Налогоплательщики стран-кредиторов уже под ударом. Политикам нужно собраться с духом и объяснить, что их деньги надежно защищены, поскольку обеспечены обязательствами, данными платежеспособными, надежными, но неликвидными государствами. Это можно сделать самым аполитичным способом: увеличив Европейские механизмы финансовой помощи до уровня, способного покрыть все валовые потребности государственного финансирования Еврозоны на ближайшие пару лет - это около €3000 млрд. Это положит конец кризису. Облигациям EFSF и ESM, как и американским долговым бумагам, не страшны забастовки покупателей, невзирая ни на какие рейтинги. Кроме того, они будут приносить прибыль, хотя некоторые политики жалуются на «неоправданную» доходность. Если рынки оценивают облигации нерационально, то EFSF может заработать деньги для налогоплательщиков, покупая их. К несчастью, не все могут себе позволить такие же экстремистские взгляды, как Трише.
Меж тем, в октябре с уходом Трише Европа может лишиться не только прежнего президента ЕЦБ. Но об этом во второй части этого сюжета.
