09.03-2: Смогут ли США справиться с долговым кризисом?

Смогут ли США справиться с долговым кризисом?

Для начала давайте еще раз проанализируем фундаментальную экономическую проблему нашего времени – дефицит мирового совокупного спроса, и посмотрим, как мы к этому пришли.

1) 20 лет ускоренной глобализации постепенно подорвали реальный доход работников и жителей большинства развитых стран. Из-за этого правительства были вынуждены поощрять рост долговой нагрузки и цен на активы – с тем, чтобы компенсировать дефицит совокупного спроса. То есть добиваться, чтобы потребители продолжали покупать.

Когда частный сектор набрал чересчур много долгов, а на рынках надулся пузырь (второсортная ипотека, цены на жилье, индекс NASDAQ на уровне 5000), американский капитализм с его долговой нагрузкой, дерегулированием и священной верой в бесконечное снижение налогов зашел в тупик.
Желание потреблять осталось – не было возможности. Недовольные кредиторы (на долговых и других рынках) отняли у потребителей кредитную карту, как родители у свихнувшегося на магазинах подростка.

2) Прекращение кредитования привело к Великой рецессии и снижению долговой нагрузки в частном секторе, возрождению госрегулирования и постепенной деглобализации. Более 20 лет безраздельной веры в свободную торговлю и рынки было перечеркнуто.

Чтобы вытащить из ямы и предотвратить новую Великую депрессию, увесистый кулак государства отодвинул незримую руку рынка, о которой говорил еще Адам Смит. Краткосрочные процентные ставки устремились к нулю, а центробанки обзавелись новыми инструментами монетарной политики. Эти меры, названные «количественным смягчением», по сути, сводились к выписыванию чеков на триллионы долларов, чтобы заместить такой же объем частных кредитов, растаявших после краха Lehman Brothers.
Наконец, бюджетная политика правительств в условиях снижения доходов привела во многих странах к росту дефицитов до двузначного уровня (в % к ВВП). Неслыханное событие со времен Великой депрессии.

3) Какое-то время казалось, что все хорошо, и чековая книжка правительства может заместить опустошенные кошельки и кредитки частных кредиторов. Рисковые рынки вернулись к нормальным коэффициентам P/E (цена/прибыль), стабилизировались спреды процентных ставок, а рост ВВП возобновился. Лишь вопросом времени был рост занятости, который убедит мир в том, что можно опять верить в Деда Мороза.
Вернулся капитализм, в основе которого лежит рост цен на активы. Нужно лишь время, чтобы цены на жилье выросли вслед за котировками акций, и рефинансированные кредиты со вторичными закладными вновь помогли бы нам набить кошельки.
4) Да, вот еще что. Дубай, Исландия, Ирландия и недавно Греция продемонстрировали, что в этой модели есть потенциальный изъян. Братание с государством было блестящей стратегией в 2009 году, когда считалось, что правительства в состоянии бесконечно наращивать долги.
Но что, если это не так? Что если, как писали Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф в своей книге «This Time is Different» («На этот раз все будет иначе» – о созревании очередного пузыря), наше время действительно напоминает историю последних нескольких столетий? Тогда финансовые кризисы приводили к суверенным дефолтам. Или, по меньшей мере, к неблагоприятной экономической ситуации, когда реальный ВВП был ниже потенциального из-за долгового бремени – и в государственном, и в частном секторе.

Проще говоря, а что если из долгового кризиса нельзя выйти, еще больше наращивая долги?
Теперь вы посвящены в курс дела на очереди пара мыслей о том, что нас ждет впереди.

Сначала проанализируем последнюю строчку предыдущего абзаца – можно ли справиться с долговым кризисом, набрав новые долги? Ответ, конечно, таков: «в зависимости от обстоятельств».

Замещать корпоративные долги и ипотеку госкредитами поначалу выгодно, поскольку государство-суверен считается более платежеспособным, чем его «слуги» из частного сектора. Он взимает налоги, печатает деньги, а при необходимости конфискует богатства, поэтому такая замена оказывается целебной на раннем этапе борьбы с последствиями финансового кризиса. Особенно если изначально отношение госдолга к ВВП было невелико.

Именно так было в большинстве стран G7, за исключением Японии. Хотя на балансах Германии и Франции негативно сказываются проблемы более слабых членов ЕС, а на США – долги квазигосударственных агентств и другие забалансовые обязательства.

Однако, исходя из нынешних размеров дефицита и мнения, что сильно сократить его не удастся, рынки поднимают ставки по гособлигациям. Они ожидают роста инфляции или повышения кредитного риска – либо и того, и другого сразу. Это ограничивает объем займов, которые якобы можно взять, чтобы преодолеть «долговой кризис».
Угроза ухудшения качества кредитов ясно видна по рынку свопов на дефолт (CDS) по суверенным кредитам. Греция попала в заголовки СМИ, когда стоимость страховки от ее дефолта достигла 350–400 базисных пунктов. Но даже CDS на гособлигации Японии и Великобритании приближаются к 100 базисным пунктам, а США – примерно к 50. По существу, сейчас страховая премия, которую требуют рынки по самым надежным кредитам, на 20–30 базисных пунктов выше, чем была до событий в Дубае и Греции.

Очевидна и инфляционная составляющая размещения гособлигаций. Десятилетние облигации стран с проинфляционной политикой – Британии и США – выросли на 50 базисных пунктов с дубайского кризиса в конце ноября. Часть этих 50 пунктов может быть связана с кредитным риском.

Но именно попытки рынка защититься одновременно от кредитных и инфляционных рисков, отмечают Рейнхарт и Рогофф в своем романе, приводят к существенному росту предложения госбумаг во время финансового кризиса, а значит, и повышению рисков и реальной доходности бумаг.

Интересно, что на протяжении последних нескольких месяцев, когда инвесторы начали сомневаться, что правительства смогут справиться с долговым кризисом, наращивая долги, доходность на рынке облигаций росла почти только в сегменте госбумаг, причем долгосрочных. В прессе даже разгорелись дебаты по поводу того, могут ли бонды корпорации с высоким рейтингом постоянно торговаться с более низкой доходностью, чем долги ее страны. Думаю, что нет, но сужение спредов с конца ноября наводит на интересную мысль.

Госпомощь и госгарантии – вроде тех, что мы видели или ожидали увидеть в Дубае и Греции, и тех, что получили банки и крупные промышленные корпорации во всем мире за последние полтора года, – свидетельствуют о возникновении более однородного, «унифицированного» рынка облигаций.

Если ведущие страны, включая США, Германию, Великобританию и Японию, принимают на себя все больше и больше кредитных рисков, то кредитные спреды и доходность их облигаций должны становиться все более похожими на рынки, гарантами которых эти «суверены» выступают.

Иными словами, короли, сбрасывая одеяние, начинают все больше походить на своих подданных. Короли и слуги теперь делят один замок.

На самом деле, эта метафора не отвечает на критически важный вопрос о том, можно ли преодолеть долговой кризис, размещая новые долги. Ответ, по-прежнему: в зависимости от обстоятельств. От того, каким был долг изначально и можно ли вдохнуть жизнь в частный сектор или нет.

Но эта метафора указывает, какой может быть динамика доходности гособлигаций, если спасательные операции властей окажутся успешными. Спреды между доходностью суверенных облигаций и альтернативных высококлассных бумаг сузятся. Иными словами, доходность по гособлигациям станет больше напоминать ставки по кредитам. Когда выпуски гособлигаций становятся больше похожи на кредиты (как в Греции, Испании, Португалии и ряде других стран), их доходность приближается к доходности корпоративных бондов и долгов квазигосударственных агентств, которые стоят ниже в иерархии.

Конечно, этот процесс может происходить двумя путями. Либо доходность высококлассных негосударственных облигаций снизится, либо доходность правительственных бумаг вырастет. В значительной степени это будет зависеть от будущей инфляции, последствий количественного смягчения и состояния частного сектора. Но кредитную репутацию государств запятнали предпринятые и запланированные меры по поддержке компаний-«бегемотов». Это станет негативным сдерживающим фактором для государств, которые не смогут соблюдать необходимую бюджетную дисциплину.
Только если мировая экономика пошатнется и скатится в бездну рецессии, как в прошлом году, ситуация коренным образом изменится, и Treasuries, Gilts и другим госбумаги снова начнут расти.

Инвесторам, несомненно, стоит обратить внимание на облигации тех стран, где фундаментальная ситуация гарантирует более низкие кредитные и инфляционные риски. Германия и Канада занимают верхние строчки в нашем списке, а армия явных изгоев, включая Грецию, другие европейские страны и Великобританию, остается в самом низу.

Нужно действовать, а не болтать, как на вечерних фуршетах, чтобы поддержать или восстановить доверие к госдолгам, которые катятся в пропасть.

Глава Банка Англии Мервин Кинг сказал, что быстро сократить госрасходы будет трудно, но нужен четкий план того, как это сделать. Этого мало, мистер Кинг. Мне нет до этого дела. Сначала покажите инвесторам деньги – а не наоборот.
Девиз инвестора должен звучать так: «Не доверять ни одному правительству и проверять, прежде чем инвестировать». Умение разборчиво относиться к различным госдолгам становится более важным, чем болтовня на вечеринках.
Нехватка глобального спроса и неспособность властей ее компенсировать становятся вопросом жизни и смерти для слабейших государств. Со всеми вытекающими последствиями для рынков кредитования и активов во всем мире. Греция – самый свежий тому пример.