Тевтонский Боливар вывезет не всех? Ч III
Меж тем предложенный Германией механизм реструктуризации долгов немедленно приведет к дефолту в странах еврозоны со слабой экономикой.
Министр финансов Германии Вольфганг Шойбле любит критиковать правительства других стран, в том числе США, за их «непродуманную» политику. По иронии судьбы, именно «безответственные» высказывания немецкого правительства привели Европу на грань нового долгового кризиса.
Немцы, отвечая на понятную отрицательную реакцию народа на финансируемую за счет налогоплательщиков помощь банкам и странам с большой задолженностью, благоразумно призывают к введению механизмов, разрешающих «расширение совместной ответственности» что означает убытки для кредиторов. Фактически, их новые предложения, которые ошибочно предполагают, что дефолт может наступить только после середины 2013 года, игнорируют основы экономики дефолтов по задолженности.
Немцы должны вспомнить последний эпизод широко распространенного государственного кризиса – Латинская Америка, 1970-е годы. Этот опыт показывает, что в стране наступает дефолт, если его издержки ниже, чем выгода. Недавние заявления Германии явно подтолкнули ключевые европейские страны ближе к этой точке.
Издержки дефолта зависят от того, насколько беспорядочной становится ситуация после прекращения платежей. Каковы связанные с этим юридические трудности? Насколько долго может продолжаться период дефолта, прежде чем страна сможет достичь договоренности со своими кредиторами? Насколько больше придется заплатить за более поздний доступ на рынок долговых обязательств?
Выгода от дефолта это экономия на будущих платежах правительства, особенно платежах в пользу нерезидентов, не имеющих права голоса. Понятно, что они зависят от суммы непогашенного долга, процентной ставки и перспектив экономического роста страны, если она продолжит выплату долга.
Страны, находящиеся рядом с точкой «не могу платить», переходят в категорию «никогда не заплачу», имеют более высокие процентные ставки, чем предельные «безопасные» ставки по долговым обязательствам, выпускаемым другими странами. Дело в том, что даже небольшие экономические потрясения могут сместить баланс для руководителей, принимающих решение, в сторону объявления дефолта. В то же время, маржа процентных ставок по кредитам и депозитам еще больше увеличивает прибыль от неплатежей, и таким образом, те же самые экономические потрясения могут быстро привести страну к дефолту.
В этих условиях очевидно, что предложенный правительством Германии механизм реструктуризации долгов немедленно приводит к возникновению дефолта в странах еврозоны со «слабой» экономикой. Благодаря действиям канцлера Германии Ангелы Меркель и ее коллег в продвижении их четко сформулированного плана, который является дополнением к плану временного финансирования находящихся в кризисе стан, издержки дефолта снижаются. Кроме того, растет выгода, т.к. случаи реструктуризации приводят к возникновению новых долгов, что вместе с четко видимыми попытками Германии предотвратить возникновение ситуаций по экстренной помощи государствам, приводит к увеличению спредов процентных ставок, которые ослабляют страны, обязанные платить сегодня.
Участники рынка долговых обязательств начали рассчитывать «средства для восстановления» что получат кредиторы, если дефолтный кризис в стране начнется сегодня. Например, дебиторская задолженность в Греции, включая необходимое промежуточное финансирование в соответствии с программой МВФ, к 2014 году составит 150% от ВВП, большая часть этой задолженности внешняя. Если страна может обеспечить задолженность, составляющую 80% от ВВП (грубое, но разумное, проверенное временем практическое правило), то нам необходимо уменьшить примерно на 50% разницу между суммой кредита и рыночной стоимостью предоставляемых в обеспечение активов, по текущей и будущей задолженности (сократив его обеспечение до 75% в номинальной стоимости.)
В то же время, как минимум половина из этих 150% от ВВП составляет либо будет составлять государственный долг в той или иной форме. Если он будет полностью обеспечен, что наиболее вероятно (МВФ всегда получает полную оплату), то по негосударственной задолженности разница между суммой кредита и рыночной стоимостью предложенных в обеспечение активов увеличится до потрясающих 90%. И это не учитывая расходы правительства, которые могут понадобиться для дальнейшего изменения структуры капитала греческих банков.
В Ирландии также суверенный долг, включая промежуточное финансирование, увеличится и приблизится к 2014 году к 150% от ВВП, большая часть задолженности – внешняя. Но суверенная задолженность потребует значительно большей суммы экстренной помощи банкам, чем в Греции, делая негосударственную задолженность практически ничего не стоящей, если первостепенное внимание будет уделяться государственному долгу. В истории нет случаев, когда рыночная стоимость предложенных в обеспечение активов ничего не стоила по сравнению со стоимостью кредита, за исключением случаев отчуждения частной собственности в пользу государства при коммунистах. Но трудно представить себе, что при чистой текущей стоимости активов частные кредиторы не понесут значительных убытков.
Принимая во внимание вышеизложенное, мы должны ожидать, что доходность по долгам Греции будет продолжать увеличиваться, несмотря на программу МВФ. Аналогичным образом и программа МВФ для Ирландии – которая все более похожа на программу для Греции, не приведет к снижению доходности облигаций на внутреннем рынке и открытию кредитных рынков для любого ирландского заемщика.
Если люди начнут думать таким образом, то Португалия, где значительные и растущие долговые обязательства в основном принадлежат нерезидентам, также станет кандидатом в страны, объявившие дефолт по кредитам. В этом случае нет необходимости держать долг Испании, большая часть которого также является внешней. Финансовая открытость Испании для Португалии и рецессия, к которой привела ситуация с жилищным строительством, не помогут решить проблему.
Если Испания окажется перед серьезным риском дефолта, то риск для платежеспособности правительства возникнет во всех странах еврозоны за исключением Германии. Возможно, Италия сможет «выстоять», т.к. большая часть задолженности является «внутренней», что делает дефолт менее вероятным.
Принимая во внимание уязвимость такого большого количества стран еврозоны, может показаться, что Меркель не полностью осознает мгновенные последствия своего плана. Немцы и другие европейцы настаивают на том, что они предоставят новое государственное финансирование неплатежеспособным странам, таким образом сохраняя нынешних держателей облигаций невредимыми, при этом создавая новый режим после 2010 года, в соответствии с которым весь этот долг может быть легко реструктурирован. Однако, как любит отмечать президент Европейского центрального банка Жан-Клод Трише, участники рынка хорошо умеют думать задним умом, если бы они могли видеть, чем заканчивается «Схема Понзи», то они смогли бы все разгадать.
Фактически, Евросоюз и Евроцентробанк вынуждают оказать слишком щедрую поддержку «слабым» странам, включая приобретение, в случае необходимости, их долгов. В противном случае, утрата ликвидности может создать проблемы с платежеспособностью для всех крупных должников еврозоны.
Для предотвращения истощения Европейского рынка облигаций необходимы решительные действия. Трише повторно заявил, что целью текущих интервенций Евроцентробанка являются не процентные ставки. Поэтому ЕЦБ должен определить, какие из стран являются платежеспособными по своей природе, а затем защитить их от «выдавливания» ликвидности новыми плановыми интервенциями, направленными непосредственно на процентные ставки.
Как минимум, возможно Евроцентробанку понадобится предпринять меры, аналогичные количественному послаблению США в размере $1 триллион, и предоставить фронтирование большей ее части. Евро «упадет», и Трише не сможет «попасть в цель» по преодолению инфляции. А Германию ждет экономический бум.
В этой точке, европейцы должны продолжать создание кредитно-денежного санитарного кордона: организованно осуществляя реструктуризацию во всех странах с внешним долгом, который слишком большой для того, чтобы быть надежно реструктурированным в соответствии с новым режимом, предложенным фрау Меркель.
